每经记者：李娜 每经编辑：叶峰

当前资本市场对AI产业的景林预期呈现显著的两极分化：悲观派警惕资本开支过热引发的估值泡沫，乐观派则坚信这是资产致信资产重新一场超越互联网时代的深层结构性变革。

7月1日，年中景林资产内部信《2026年中给投资者的次全产函一封信》引发市场广泛关注。公司合伙人兼CEO高云程在信中确立了核心观点：AI并非普通的球生科技迭代，而是变化全球生产函数的根本性变化。他系统梳理了AI产业趋势与投资框架，核心并警示投资者：最大的面临风险不在于市场波动，而在于试图用旧世界的定义逻辑框架去解构新世界。

AI正在重构商业模式与估值体系

回顾过去二十年，景林全球顶级平台公司普遍具备轻资产、资产致信资产重新高ROE、年中高自由现金流及网络效应等特征。次全产函然而，球生在AI时代，变化每一个Token的生成背后，都需要算力、存储、网络、能源及数据中心等实体资源的强力支撑。

这一转变标志着AI时代的平台公司正从“轻资产互联网平台”向重资产“智能工厂”演进。Google、Meta、微软、腾讯、阿里、字节等互联网时代的赢家均已进入这一阶段。这些企业面临共同的现实约束：不投资AI意味着失去未来入场券，而投资则意味着必须承受持续的高资本开支、高折旧压力以及利润结构的深度重构。

基于此，高云程指出，传统的估值体系亟待重塑：
* 旧指标失效：用户数、流量、广告收入等传统指标权重下降。
* 新维度崛起：算力投入效率、模型能力、数据闭环、AI商业化落地能力及资本开支回报率成为关键考量。

目前，行业正处于利润重新分配的关键期：大模型公司持续融资，传统平台大幅加码资本开支，逻辑芯片与存储芯片需求激增，数据中心规模扩张，电力供应已成为新的瓶颈环节。

核心资产定义的根本性转移

高云程在信中重点论述了“核心资产”内涵的演变。过去，中国最重要的核心资产对应的是房地产、白酒及互联网平台，其背后驱动力为城市化进程、消费升级与流量红利。

如今，中国经济正经历周期切换，从地产与城市化周期，逐步转向科技创新周期、高端制造周期和AI产业化周期。这一宏观背景导致核心资产的内涵发生了根本性变化。

为此，高云程提出了AI时代的“五层蛋糕”框架：
1. 能源与基础设施
2. 半导体设计制造与核心器件
3. 大模型与操作系统
4. 云平台与入口
5. 产业应用

景林资产青睐的优质企业，需身处上述“五层蛋糕”之中，并具备全球竞争力、高技术壁垒、强大的自由现金流创造能力、产业链定价权以及高长期资本回报能力。

投资组合布局三大核心方向

在资产配置方面，高云程披露景林组合在过去半年内未发生根本性调整，依然紧扣长期产业趋势，重点聚焦以下三大方向：

1. 半导体与AI基础设施

这是组合的核心配置领域，重点覆盖全球先进代工及AI基础设施。高云程强调，半导体已超越传统电子零部件的属性，成为生产智能、提升生产效率及创造新GDP的基础设施。随着软硬件利润的再分配，现金流流向何处，产业权力便流向何处。

2. 中国制造与全球竞争力

高云程判断，中国地产周期已基本见顶，而科技创新与产业升级周期才刚刚起步。组合中持有的一批全球领先的先进制造和科技服务公司，其估值不仅不存在泡沫，甚至被明显低估。他指出，中国正在构建起包含国产芯片设计制造、国产大模型、能源体系、先进制造业能力及完整工业供应链在内的综合竞争优势。

3. 黄金与战略资源

面对全球产业链重构、地缘政治博弈加剧及货币体系波动，景林保留了部分黄金与战略资源配置。这一举措既旨在发挥风险对冲功能，也反映了基金团队对全球秩序长期演变的前瞻性观察。