6月25日晚8点，黄牛LABUBU“复古理发店”系列准时发售。血亏按照过去两年的出局市场剧本，接下来本该是段永底泡底挤秒罄、排队、平百泡玛黄牛狂欢以及二手溢价十倍的亿抄熟悉剧情。

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但这一次，特泡剧本彻底反转。沫彻

开售仅半小时，黄牛多款常规款在二手平台直接“破发”，血亏价格跌破159元的出局官方发行价。曾经的段永底泡底挤“必赚款”从高位回落至百元出头，跌幅超30%。平百泡玛即便隐藏款“迷雾白噪音”仍能卖到869元（溢价4倍多），亿抄但相较于此前系列动辄25倍的特泡峰值溢价，其光环已严重褪色。

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更令人唏嘘的是，曾炒至4.6万元一只的“本我”隐藏款，如今二手成交价仅余500元左右，跌幅超过90%。从“抢到即赚到”的年轻人理财神话，到囤货百万、一日亏十万的黄牛噩梦，LABUBU仅用半年便完成了从狂热到冷寂的轮回。

与此同时，另一边的景象却充满魔幻色彩。曾靠茅台、苹果“封神”的段永平，迅速扭转了对潮玩“看不懂”的刻板印象，真金白银成为泡泡玛特第二大股东。

一边是终端价格雪崩，一边是顶级投资人百亿抄底。两个截然相反的信号同时爆发，将一个问题抛给所有人：

泡泡玛特，到底有没有泡沫？

一场黄牛的滑铁卢

探讨泡泡玛特的泡沫，无法绕开二手市场。某种意义上，潮玩的金融属性正是由黄牛和投机客在二手市场一手吹大的。

LABUBU的造富神话至今令人记忆犹新。

2025年上半年，这只咧嘴露齿的毛绒小怪兽突然爆火。线下门店排起百米长队，线上发售瞬间秒空。99元的挂饰被炒至2600元，594元的整盒盲盒转手可达2100元。有黄牛团队在爆火首周净赚37万元。

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最夸张的联名款小冰箱，官方售价5999元，二手市场一度被炒至9万多元，溢价高达15倍。

在当时看来，LABUBU不仅是玩具，更是“硬通货”，是年轻人的“茅台”，甚至是不用上班的财富密码。有大学生蹲点抢货日入两万，上班族靠副业倒卖月入过万，甚至催生出“日租娃娃”的荒诞生意，单只日租金30至80元。

支撑这一逻辑的核心是稀缺性。

盲盒的概率机制、限量发售与饥饿营销，人为制造了供不应求的局面。社交媒体的放大效应则让“抢到就是赚到”的FOMO（错失恐惧）情绪迅速传染，最终形成“买的人不玩，玩的人买不到”的投机闭环。

但泡沫之所以是泡沫，就在于它必然破裂。

面对如此爆款，泡泡玛特不可能坐视不理，因此LABUBU系列的发行量一直在暗中加码。从早期的限量稀缺到后来大货铺量，随着黄牛手中囤积的货物多于真实玩家，接盘侠彻底枯竭。

此次“复古理发店”的破发，本质上是市场情绪的集中宣泄。消费者心态已从“怕抢不到”切换为“等等更便宜”，从闭眼入变为挑着买。当所有人回归理性，溢价自然无法维持。

眼下的二手市场，常规款破发已成常态，隐藏款腰斩司空见惯，早期爆款更是跌得惨烈。那些囤积数百万货物的黄牛，每天睁眼便是巨额浮亏，抛不掉、拿不住，彻底被埋在了山顶。

从看不懂到路转粉

颇具玩味的是，6月27日港交所披露了一则权益变动：段永平通过其控制的H&H International Investment，于2026年5月25日以150港元/股的均价，买入982.32万股泡泡玛特，交易总额高达14.7亿港元。本轮增持后，段永平合计持股5.69%，触及举牌线。

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2025年8月，泡泡玛特股价处于高位时，段永平曾公开泼冷水：“产品很有趣、创始人很厉害，但看不懂10年后会怎样。潮玩就像当年的电子宠物、呼啦圈一样是一阵风，需求不可持续，坚决不投资。”

然而，仅大半年后，他不仅收回了“不投资”的言论，还将雪球头像换成了LABUBU，甚至高调宣布：“把我持有的中国神华，全都换成了泡泡玛特。”

从“看不懂”到“路转粉”，段永平三个月内砸下120亿港元。许多人因此困惑：难道他看不到二手崩盘、IP单一风险以及叙事泡沫？

他当然看得到。但顶级投资者的决策，从来不是看一家公司是否有泡沫，而是看泡沫退去后，底下是否有真正的核心价值，以及当前价格是否留出了足够的安全边际。段永平并非在接盘泡沫，而是在泡沫被挤干之后，进场买入资产。

他的底牌，依然是那句：“好生意、好人、好价格”。

1. 被低估的“好生意”

绝大多数人对泡泡玛特的认知仍停留在“卖盲盒的玩具公司”，这是最大的偏差。段永平真正看好的，是这套可复制的IP孵化运营系统，以及系统背后恐怖的盈利能力。

根据2025年财报，泡泡玛特实现毛利率约72.1%、净利率约35.1%。这一数字超过绝大多数奢侈品牌，更远远甩开传统零售。可以说，这门生意几乎没有应收账款，现金流极好，先收钱后发货，库存风险远低于普通消费品。既不需要砸几十亿搞研发，也不用烧钱打价格战，靠设计和品牌就能攫取产业链中最丰厚的利润。

很多人认为IP有生命周期，没错。但段永平赌的不是单个IP，而是造IP的能力。从MOLLY到SKULLPANDA，从DIMOO到LABUBU，泡泡玛特已连续跑出多个顶级IP，证明了从发掘艺术家、工业化设计到全渠道营销、全球化落地的闭环系统是可复制的。单个IP会过气，但系统不会。只要系统还在运转，就能源源不断造出下一个爆款。

全球化则是另一个被他重注的变量。根据财报，2025年泡泡玛特海外收入162.68亿元，同比增长292%，营收占比达到43.8%，美洲市场更是暴增748%。中国消费品牌千千万，但真正能打入欧美主流市场、让西方年轻人心甘情愿排队买单的文化消费品牌，泡泡玛特是独一份。段永平称泡泡玛特为中国产品国际化的先驱，看中的正是这份稀缺性。

这门生意有过泡沫吗？有。但泡沫之下的生意本质，是一门毛利极高、现金极好、全球化空间巨大的好生意。这才是段永平敢出手的底座。

2. 押注的“好人”：王宁

段永平真正押注的“好人”，是创始人王宁。

熟悉段永平的人都知道，他投资最重的因子永远是人。他曾公开表示自己是王宁的粉丝，甚至将王宁与乔布斯作比。在他眼里，39岁的王宁年轻、低调、具备长期主义思维，懂产品也懂商业，至少还能再干25年，这份复利想象空间非常可怕。

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段永平择选创始人的标准近乎苛刻：诚信本分、有利润之上的追求、长期主义、理性克制。而王宁恰恰踩中了所有点。在泡泡玛特最火、股价最高的时候，他既没有疯狂跨界搞多元化，也没有减持套现，反而一直深耕供应链、搭建IP体系、布局海外。在行业疯狂时保持克制，在市场恐慌时坚定投入，这正是长期主义者最稀缺的品性。

在段永平的投资框架里，创始人就是最大的护城河。投早期的苹果是投乔布斯，投茅台是投管理层，投泡泡玛特，本质上是投王宁。只要人对了，哪怕短期有波动，长期也大概率能走出来。

3. “好价格”：泡沫已挤干

最后，也是最关键的一点：现在的价格，已经把泡沫挤得差不多了。

段永平从不在泡沫顶峰接盘，他永远是逆势买入，别人恐慌他贪婪。泡泡玛特股价从339港元跌至150港元左右，腰斩有余，市盈率TTM跌到不足15倍。这个估值什么水平？全球同行对比：迪士尼24倍，乐高28倍，万代南梦宫22倍。哪怕不按IP公司估值，只按一家普通消费品公司来看，15倍PE也绝对算不上贵。

换句话说，市场已经用股价的腰斩，把之前的叙事泡沫和增长预期泡沫挤干净了。现在的价格，反映的是最悲观的预设：LABUBU退潮、增速大幅放缓、海外不及预期。但只要公司的基本面没有预想的那么差，只要能保持20%-30%的稳健增长，这个价格就有足够的安全边际。

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所以，段永平并非看不到风险，而是认为当前价格已经充分反映甚至过度反映了风险。用便宜的价格，买一家有核心壁垒、有优秀管理层、有长期空间的好公司，这就是标准的价值投资，跟有没有泡沫毫不冲突。泡沫早已被市场出清，他买的，是挤完泡沫之后的价值。

泡沫是真的，价值也是真的

归根到底，LABUBU二手价格崩盘，破裂的是投机炒作的泡沫，不是泡泡玛特的基本盘。黄牛亏得血本无归，因为他们赚的本就是泡沫的钱，泡沫碎了自然要买单。但对泡泡玛特自身而言，炒作泡沫破裂反倒是好事。投机者离场，真实消费者留下，产品回归玩具本质，长期来看只会让品牌更健康。

段永平的百亿抄底，也不是什么看不懂的神操作，更不是来救市接盘。他只是在市场把泡沫挤净、股价跌回合理区间之后，用自己的标尺，扣下了一门好生意、一个好团队、一个好价格。他看的是十年二十年的长期价值，至于二手市场的涨跌、二级市场的短期情绪，在那一套框架里，本来就不值得多看一眼。

这件事最值得玩味的地方，恰恰在于它照出了大众和顶级投资人的认知鸿沟。普通人看潮玩，盯的是二手价格涨不涨、黄牛赚不赚、最近火不火，用的是投机者的望远镜；而段永平看泡泡玛特，看的是商业模式、管理层、全球化空间、估值安全边际，用的是企业家的显微镜。

视角不同，结论自然天差地别。

当然，这绝不意味着段永平就一定正确。投资永远有不确定性，泡泡玛特未来能不能持续造出爆款，能不能真正长成全球IP巨头，都需要时间来验证。但有一点是确定的：永远不要用炒二手的眼光，去判断一家公司的长期价值；也永远不要用短期的价格波动，去否定一笔穿越周期的投资。